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接下来的经济周期中,原油表现将好于黄金?

新冠疫情对全球供需造成很大干扰,近期中国的出口超乎寻常地强劲,原因就在于中外全民免疫路径的不同,造成了全球供需的错配:面对疫情再度爆发,海外许多企业不得不再度部分停工,对中国的依赖加强。因为疫情防控得力,中国的生产没有受到大的影响,推动了中国出口强劲增长。

除了对供需关系造成干扰,疫情还影响到美国国内的宏观环境。在宏观经济周期中,最短的经济周期称为基钦周期,是一个持续时间平均在3-4年的库存周期。

自1994年以来,美国已经历了九个库存周期,最近一个从2016年11月开始,在2019年1月达到高点,目前美国经济正处在被动去库存的阶段,也就是库存周期的最后一个阶段。

在分析疫情对宏观经济造成的冲击前,首先来看看标准的库存周期是什么样的。库存周期的不同阶段是对经济景气的反映一个完整的库存周期分为主动补库存、被动补库存、主动去库存、被动去库存四个阶段,与这四个阶段对应的是市场需求和企业生产之间的相对变化。

库存周期是指企业产成品库存由降到升的周期性波动,平均持续时间近40个月。在短经济周期中,生产者价格指数PPI一般会领先于库存周期5.5个月,库存周期是短经济周期的滞后指标。从美国的PPI指标看,美国的库存周期即将进入一个主动补库存阶段,这个阶段也是经济增长最强劲的阶段。

当经济周期进入到主动补库存阶段,大类资产和行业表现是这样的:

从大类资产的表现看:原油>工业金属>股票>黄金>美元>债券。

伴随需求持续好转,企业主动补库存,强力的需求刺激企业快速扩产,原油、工业金属等对经济景气弹性较高的大宗商品是其中表现最好的资产;与此同时,股票资产在这一阶段也有不错的表现,仅次于大宗商品;黄金等贵金属及美元在此阶段表现一般,债券资产整体表现不佳。这一过程也是利率和通胀上升的阶段。

从行业的表现看:上中游周期与金融板块>下游消费板块>防御类板块。

随着库存与需求双双提升,上中游周期性板块以及下游消费板块表现都很不错,由于该阶段往往是企业盈利最好的阶段,所以金融类板块也有相对不错的表现,但防御类板块表现相对有所落后。非消费必需品的周期股表现会好于消费必需品的防御股。由于利率走高,会对医药和科技等增速稳定的成长股产生不利影响。

本轮库存周期的独特性:零售业去库存最多,制造业最少

由于影响的是人际间的接触,所以新冠疫情对各行各业的需求产生了前所未有的冲击。对于餐饮旅游业等需要频繁接触、频繁消费、而消费金额占收入比例较小的行业来说,疫情造成的冲击巨大。而对于不需要频繁接触、消费金额占总收入比例较高的一次性大件消费,如汽车,影响则没有那么大。

由于利率走低,购房和买车的需求反而出现激增,这一特殊现象对经济各领域的库存变化产生了不同影响。

从制造、批发、零售三大部门的库存同比变化,能看出此次疫情反映在经济周期上的独特性:零售去库存最多,批发其次,制造业最少。

因为影响到居民的资产负债表,2008年全球金融危机对上述三个部门的冲击更加彻底,后果也更为严重。在2002年互联网泡沫引发的衰退中,制造业去库存更为彻底,零售业受到的影响最小。

在新冠疫情引发的这场危机中,从三个部门的库存销售比看,零售业的补库存需求最大。

从作为消费大件的汽车来看,美国国内的库存水平目前已降到数十年来的低位。 

从汽车的库存销售比可以明显看到,历次衰退末期,库存销售比都会降至低位,在此之后,随着比值快速抬升,主动补库存周期的到来,经济就会走出了衰退,然后迎来一个强劲上升的阶段。进入这一阶段,作为非消费必需品的代表,汽车公司的股价一般也会有很好的表现。 

同样地,房地产的库存目前也降到2000年以来的最低水平。 

在疫情爆发后,作为房地产景气度重要指标的新屋销售和新屋开工强劲攀升,大有剑指2005年峰值的气势。

重要的是,房地产市场的强劲表现是发生在房屋空置率接近20年新低的背景下,与2008年次贷危机爆发时的情况完全不同,当时美国房屋空置率达到了历史顶峰,而这一次是实实在在的刚需。

当汽车和房地产这样的经济主要行业进入主动补库存阶段,整个产业链和行业上下游都将被带动,从而迎来经济强劲增长的时期。

由于疫情对不同行业造成的冲击不同,部分行业主动补库存的需求特别强劲,投资者可以在细分行业里抓住利润上涨空间更大的个股。

不同于08年次贷危机,疫情未伤及家庭资产负债表

新冠疫情从健康上看是大问题,但是从经济衰退角度看,相比于当年的次贷危机,疫情造成的影响只是一个小问题。因为次贷危机伤及的是美国家庭的资产负债表,这一次只是影响到了现金流量表。

资产负债表受损所引发的衰退要严重得多。因为之前信贷错配的原因,在资产泡沫破裂后,信贷违约和资产价格会形成螺旋型下降走势。这种资产价格螺旋型下降引发的通货紧缩特别难以应对,资产负债表往往需要很长时间才能修复。

这次由新冠疫情引发的衰退并未影响到资产负债表,疫情仅仅是造成现金流受阻。受美国国会在疫情后推出的大规模财政刺激的支持,居民储蓄率得以维持在一个高位水平。下一轮财政刺激和有效疫苗的推出只是时间问题,这一轮主动补库存,也会迎来一次强劲的经济扩张。


关键词: 国际原油期货